1.1.历史沿革
江山欧派是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业木门企业。公司成立于年，年2月在上交所主板上市，是国内首家木门上市公司。自创立以来，公司便以“全球木门制造专家”为己任，十余年匠心打造优质木门，依靠管理创新和技术革新不断推动企业进步。公司拥有国际一流的自动化生产设备以及遍布全国的公司的营销网络及服务体系，截至年末，公司已经与恒大、万科、保利、阳光城、旭辉、中海、新城等国内龙头地产公司建立了战略合作伙伴关系；同时，公司也拥有自营进出口权，产品远销欧、美、非等国家和地区，为全球消费者提供优质的产品和服务。
1.2.公司管理层稳定，股权结构集中度高
公司股权集中度高。董事长及控股股东吴水根先生目前持有公司股份比例为29.08%，其妹夫王忠先生和妹妹吴水燕女士分别持有公司22.89%和9.9%的股权，王忠担任公司总经理，吴水燕担任公司副总经理，公司实际控制人及其亲属持有公司股份达61.87%，公司控制权集中，有利于公司决策的高效性和统一性。
1.3.木门行业龙头，产品体系完善
木门制造领头羊，产品体系完善。公司主要从事木门的研发、生产、销售和服务，目前主要产品包括夹板模压门、实木复合门。通过多年在木门行业的专注发展，公司先后推出了“雅居系列”、“爱家系列”、“荣耀系列”等多个系列、多种风格的产品。
公司目前产品主要分为三大品牌：欧派、欧罗拉、花木匠。
?“欧派”品牌，是公司木门产品的最主要品牌，产品款式新颖、系列丰富，广泛覆盖不同消费者的需求，经十余年品牌创建，已成为国内知名的室内木门品牌，年“欧派”木门品牌实现营收18.33亿元，占总收入比例达90.44%，毛利率为32.67%。
?“欧罗拉”品牌设立于年初，主要为深化木门市场的精细化运作，清晰“欧派”品牌木门的市场定位。“欧罗拉”品牌定位于零售市场中以“年青”、“时尚”、“简约”、“个性化”为消费特点的市场群体，产品配色丰富，适配多种家装流行风格。年实现营收.35万元，占总收入的0.21%，毛利率为27.82%，业务规模相对较小。
?“花木匠”品牌产品主要为橱衣柜，业务增长迅速，年实现营收.44万元，同比增长.93%，占总收入的3.25%，毛利率为22.48%。
1.4.收入维持高速增长，年收入业绩增长靓丽
营业收入和净利润保持快速增长：-年，公司实现.63%的增长，归母净利润实现.60%的增长。年公司收入达到20.27亿元，同比增长57.98%，归母净利润达到2.61亿元，同比增长71.11%。年Q1，公司实现营收3.01亿元，同比增长24.29%；归母净利润0.37亿元，同比增长.44%。
公司盈利能力稳定，年毛利率达到32.22%，归母净利率为12.89%。从细分品类看，公司模压门的毛利率33.67%，实木复合门毛利率31.49%。随着工程业务占比扩大，公司规模优势逐渐显现，两大品类的毛利率最近年呈上升趋势。年Q1，公司毛利率为29.19%，归母净利率12.44%，同比提升2.10/8.14pct，盈利能力有所提升。
2.“大行业、小公司”，工装有望借精装东风快速增长2.1.木门产业链
从门的作用上来说，主要可把门分为进户门、室内门等。进户门俗称防盗门，目前大多数住宅交付都安装了进户门，普通消费者自主选购的更多的是室内门。
从木门产业链来看，木门主要生产成本集中于木材，公司板材采购中最重要的是中纤板，年4月起中纤板开始涨价，对公司毛利率造成了一定影响。基础化工原材料及加工机械行业的生产及销售已形成较为完全的市场化竞争，尤其是基础化工原材料，大型木门企业需求相对较大，对上游供应商有较强的议价能力。
木门生产企业的经营模式（销售渠道）主要分为零售、工程和出口三种类型。
?零售模式根据营销渠道的不同可分为直营店、经销商和网络营销三种类别，其中以发展经销商的营销模式最为普遍。
?工程业务经营模式的服务对象是房地产商和装修公司，其出货量大，有助于企业实现木门的规模化和标准化生产，但中小型企业针对该类别客户的承揽和议价能力较弱，对企业的资金实力要求较高。
?出口经营模式主要是指为国外大型企业和建材超市进行木门代工生产，该类别适用于中小型木门加工企业，其品牌知名度和利润空间较小。
2.2.行业格局分散，企业整合加速
木门行业是典型的“大行业、小公司”。企业规模偏小，行业集中度低。年至今年我国木门行业产值一直保持增长态势。年木门行业产值约为亿元，同比增长2.19%，年至年实现8.24倍的增长。江山欧派为木门行业上市公司，年营收20.27亿元，位于房地产产业链上游，在木门行业市场占有率不到2%，行业发展空间广阔。
行业格局分散的原因主要有：
1）我国木门行业发展较晚，年后才开始形成规模化产业。大部分木门企业成立时间较晚，未能树立强大的品牌。木门行业发展主要可分为以下几个阶段：
?
年之前：由于当时建筑房门洞口尺寸非标准化，
因此规模化、机械化、工厂化生产时期尚未到来。木门主要是以传统的木工制造、即装修工匠现场打制为主。
?-年：行业起步阶段。
21世纪初，随着中国城镇化建设的推进，中国木门开始进入产业化阶段，木门以手工打制生产起步逐步发展为具有一定规模的产业。
?年-年：市场高速增长。
年以来，随着房地产市场的增长，中国木门行业步入旺盛发展的“黄金周期”，越来越多的木门企业进入了规模化生产的阶段，这个阶段已经出现大厂家打破区域限制，跨地域发展。木门行业在建材装饰业中的地位开始显现。
?年至今：规模化大型企业出现。
自年起，受到房产调控政策以及环保政策的限制，许多小型木门生产企业达不到行业标准，这为木门行业提供了行业整合的机遇。这个阶段，机械化程度高、规模大、工厂化生产的大型品牌木门企业出现，并引领行业由价格竞争向品牌、设计竞争过渡。
2）相比其他板式家具，木门自动化程度较低。早期木门市场消费端主要以零售端客户为主，定制化要求较高，难以规模化量产。以江山欧派为例，尽管早在年江山欧派就已建成国内领先的自动化实木复合门生产线，其人工成本占比仍高于索菲亚、尚品宅配等其他板式家具生产厂商。自动化程度较低导致木门厂商难以形成规模效应，来扩大市场份额。
3）地域原因导致区域化竞争：国内木门企业分布呈现较为明显的区域性特征，全国形成了珠三角、长三角、东北地区、环渤海地区、西南地区等五大生产基地。木门本身存在属性差异，不同的木门适应不同的气侯环境，这就造成对木门的生产技术和工艺的差别，如南方空气中
含水率和使用环境跟北方存在一定区别，导致木门企业分布存在南北市场差异。
?珠三角地区以广东、福建、深圳为中心，利用其靠海的优势，木门以外销为主，主要面向国外市场。
?长三角地区凭借江山附近地区丰富的林业资源、周边发达的制造业传统、腹地内广阔的市场需求，建立起国内最为高效的产业集群。
?环渤海地区地处首都和首都周边地带，消费水平较高，家装市场大，交通发达，形成整个京津冀地区的木门销售网络。
中国木门行业发展趋势1）木门行业向规模化发展，技术壁垒限制中小企业：随着住宅标准化进程的加速，建筑门洞尺寸趋向统一规范，为未来标准门的发展提供了市场基础，有助于提高木门行业的生产效率，增强规模化生产企业的竞争优势，进一步提高行业集中度。标准化、规模化、自动化已成为木门企业的发展方向，这对木门企业的技术实力提出了更高要求，在淘汰缺乏经营优势的中小型企业的同时，也为新进入者设置了较高的技术壁垒。
2）工程业务占比提高，可降低人工成本占比：由于工程业务定制化更少，更加标准化、规范化。所以相比零售端，工程业务所需要的人工相对较少，更容易形成批量化生产。如江山欧派在年切入工程业务，随之而来人工费用占比越来越低。
3）中小企业难以切入工程业务：工程业务在木门厂商收入占比越来越高，但中小型木门厂商难以开拓工程客户，其原因主要有，生产能力达不到工程客户要求、工程客户毛利率低、现金流压力大。
?中小木门厂商生产能力不足：工程业务客户主要为房地产开发商和装修装饰企业，其订单额一般较大，而且对于供应链和交付时间要求高，小厂的产能难以达到订单要求，相比之下大厂产能更为富足，产品质量，交付能力更有保障。
?工程业务毛利率低、现金流端压力大：由于下游房地产厂商比较强势，议价能力强，导致工程业务的毛利率低于零售渠道，而且由于房地产厂商欠款现象较为普遍，会对中小企业造成较大的现金流压力。而大厂有资金提高设备的自动化，引入柔性生产线，提升工厂端效率，与之带来的规模效应其单位生产成本会低于小厂，且相较之下大厂现金流承压能力也较强。
4）环保要求提升，中小企业治污成本提高：随着整个社会对环保节能的逐步重视，环保节能的产品已成为木门行业的发展趋势。实木复合门的生产需要用到油漆，而部分中小企业在治理废漆方面未能达到环保要求。此外国家对林业资源保护力度的加强将推高企业原材料成本。环保税的开征以及环保监管的不断加强也将提高企业的治污成本。
2.3.住宅精装修渗透率持续提升
全装修与精装修是两个相似但是不同的概念。全装修概念首次出现在年建设部颁布的《商品住宅装修一次到位实施细则》中。我国官方政策文件中推行的一直都是全装修，而地产开发商在实际运作过程中往往使用“精装修”概念，但目前市场对精装修缺乏统一定义。一般而言，全装修指装修范围，精装修指装修档次和规格。精装修住房往往使用品牌家具和高级材料，装修完成度较全装修更高，有些甚至可达拎包入住程度；全装修更注重基础设施和硬装的完整，相当于低标准的精装修。
住宅全装修政策推动精装修发展。年以来，各地政府纷纷出台鼓励全装修的相关政策。年，住建部发布《建筑业发展“十三五”规划》，提出在年之前，新开工全装修成品住宅面积达到30%。年，住建部发布《住宅项目规范（征求意见稿）》，提出城镇新建住宅建筑应全装修交付。
精装房项目开盘数量和渗透率逐年提升，增长空间广阔。从渗透率来看，年至年，我国住宅全装修覆盖率由12%增长至32%，持续提升。从开盘数量来看，年全国精装房开盘数量为万套，同比增长59.9%；年全国精装房开盘数量达.3万套，同比增长26.21%。
分城市看：由于一线城市精装房渗透率已经较高，在新开盘项目中，二三四线城市逐渐成为精装修市场的主力区域。年精装修开盘项目中，二三四线城市占到占到绝大多数，预计占比合计达95.80%。
分区域看：根据年上半年数据，由于大部分一、二线城市都集中在华东（上海、杭州、苏州、南京等），华南（广州、深圳、珠海等），华东、华南份额走在前列，全装修商品住宅开盘量分别为48.2万套、31.6万套。华中地区开盘套数为17.3万套。东北地区和西北地区开盘数量较少，分别为4.8万套和6.5万套，但增长速度较快，同比增长分别为54.1%和55.4%。
我国全装修市场仍有较大上升空间。大型地产开发商所开发项目的精装修住宅比例持续上升。中国住宅精装修发展历史较短，尚处于发展阶段。欧美日等发达国家全装修市场成熟度高，政策法规也较为完善，据《中国建材报》数据，发达国家全装修比例普遍达到80%以上，相比之下，我国的全装修市场渗透率17年刚达到20%，还有很大的上升空间。随着近年来国家及各省市全装修政策推进，一线城市精装房渗透率已经接近发达国家水平。
房地产行业集中度呈上升态势。龙头地产是全国精装房建设的主力军。近年来下游地产行业集中度不断提升。以销售规模为衡量指标，年行业CR10与CR20分别为10.8%和15.0%，至年，提升至26.9%和38.3%；年两指标分别为26.3%和37.1%，略有降低，但总体而言，行业集中度呈上升趋势。
龙头房企全装修渗透率高且份额不断提升。全装修业务交付链条更长也更注重质量把控，小型房企难以承担，同时，小型房企议价能力较弱，集采优势不明显，全装修获利较少。相比之下，龙头房企拥有集成化优势，品牌力更强，逐步提高全装修门槛。据全装联数据，年新建住宅全装修市场种，碧桂园份额占比为17.2%，恒大份额占比为8.9%，万科份额占比为8.7%，top3地产商套数占比共34.8%。渗透率方面，万科、恒大、碧桂园基本实现%精装修。
住宅全装修政策推动木门行业发展。上海、北京和浙江省各自出台的《全装修住宅室内装修设计标准》中全装修的配置范围均包括门窗系统。我们认为木门作为硬装之一，伴随着全装修政策的推进以及房地产商精装修比例的提升，行业未来有望进一步发展。
二次装修带动木门市场发展。我国房地产行业发展迅猛，存量住宅的二次装修市场逐渐形成规模，由于早期的商品住宅结构不合理、装修品质较差，二次装修的需求日益增长。根据全国第六次人口普查数据，我国大陆地区共有家庭户40,万户，以10年重新装修一次计算，每年有超过4,万户二次装修。二次装修市场规模不断扩大，已逐渐形成对木门行业持续而稳定的需求。
2.4.“他山之石”美国木门行业两巨头Masonite，Jeld-Wen
北美市场龙头市场份额占比高。年美国国国内销售住宅木门6万套，前两大品牌Masonite，Jeld-Wen市占率合计超70%，Masonite，Jeld-Wen都是成立时间比较早的公司，Masonite于年成立,是全球领先的室内外门设计商，制造商和分销商，Jeld-Wen于年成立，是世界上最大的门窗制造商之一，主要产品有室内门和外门，乙烯基和铝窗等。年Masonite营收达到21.77亿美元，同比增长0.30%，Jeld-Wen营收达到42.90亿美元，同比下降1.31%。
垂直一体化造就生产端核心竞争力，高资本投入难复制。Masonite和Jeld-wen是北美仅有的两家垂直一体化住宅门制造商，其垂直整合延伸到整个生产过程，通过不断提升制造自动化程度来提高质量和缩短交货时间，达到降低成本、迅速响应客户偏好的目的。这种垂直一体化方式往往需要大量资本投资，难以复制，得益于此，Masonite和Jeld-wen在产品端树立起核心竞争力。
持续的战略性收购来巩固其市场领导地位,在净收入的地域分布上，Masonite和Jeld-wen分别为北美市场贡献67%和59%，为欧洲市场贡献16.8%和28%。并通过持续的战略性收购来巩固其市场领导地位、拓展其他市场份额。以Masonite为例，从年开始，Masonite每年都会收购新公司来补强现有业务、进行产品增值，实现技术互补及在成本和渠道端达成协同效应。
聚焦大客户战略，Masonite和Jeld-wen均有长期合作大客户，其中Masonite前20大客户均合作超过十年。ToB端对于产能、供应链管理、品质管理、服务能力的要求更高，-年TheHomeDepot占比两公司收入基本达到15%以上，年TheHomeDepot分别占据Masonite和Jeld-wen收入的17%和15%。
3.工装业务增速快，产能持续扩张，品类不断充实3.1.工装业务迎来黄金发展期，经销商布局渠道完善
按照生产模式公司客户可分为两类：
?经销商客户：该渠道销售的产品主要直接面对终端消费者，产品的个性化特点更加鲜明，产品订单小批量、多品种、多款式。因此，在生产上，公司根据该渠道的订单特点，采用小批量定制化生产方式。
?大宗业务客户（包括工程业务、外贸公司、出口）：单笔订单的产品数量较大。因此，公司采用的是较大批量的生产方式，同时针对产品的差异化特点，辅以小批量的定制化加工生产。
3.1.1.工程业务增速快，盈利能力稳中有升
工程业务聚焦核心客户：公司年进入工程业务，采用聚焦核心客户的战略。公司与恒大、万科、保利、旭辉、中海等国内主要地产公司建立了战略合作伙伴关系。年3月30日，公司同广州恒大签署《战略合作框架协议》，广州恒大承诺在-年向江山欧派采购总额不少于10亿元，-年意向采购总额约20亿元，伴随住宅精装修比例提升、地产龙头集中度增加，工程渠道发展空间广阔。
工程渠道销售占比逐年提升://国内大宗业务占主营业务收入占比分别为：64.31%/69.82%/85.10%，工程渠道现已成为公司销售增长的主要来源。年公司大宗业务实现营收16.84亿元，同比增长78.17%。毛利率达34.21%，其中国内大宗业务（工程渠道+外贸公司）营收16.20亿元，同增86.84%，毛利率34.76%；出口业务营收0.65亿元，同比下降17.54%，毛利率20.50%。
3.1.2.经销商精细化管理，业务布局完善
经销商体系完善：公司经销商共分为三个层级：规模经销商、单列经销商和普通经销商。据公司招股说明书，截止H1公司共计发展家经销商，覆盖全国31各省区。公司渠道下沉布局完善，在三四线城市的布局相对领先，据公司